評等準則 -- 全球電力公司評等方法

(此評等準則已被於2008年11月26日公佈之"Criteria | Corporates | Utilities: Key Credit Factors: Business And Financial Risks In The Investor-Owned Utilities Industry"取代)

　標準普爾公司〈以下簡稱標準普爾〉對世界各地電力公司的評等標準頗具彈性，這是因為公用事業具有不同的所有權結構、政府支持程度的差異，以及各地特有的監管環境；此外，世界各地的電力公司面對不同的宏觀經濟環境，具有獨特的營運環境，而在發電、輸電和配電各領域亦具有不盡相同的風險。

　針對這些因素產生的不同信用風險，因此標準普爾在對世界各地電力公司的評等方法中考慮兩個基本層面：業務狀況（定性分析）與財務狀況（定量分析）。這兩個部分是不可分割的，一個業務狀況較強的公用事業公司與另一個業務狀況較弱的公用事業公司相比，可能只需要較低的財務保護就能取得同等的信用等級；反之，一個業務狀況較弱的公用事業公司則要求較強的財務保護才能取得與一個業務狀況較強的公用事業公司同樣的信用等級，表1中的評級矩陣說明了此一關係。

評等指引

財務狀況
	弱	A	BBB	BB
	一般	AA	A	BBB
	強	AAA	AA	A
		強	一般	弱
		業務狀況

　標準普爾是經由對業務狀況的定性評估來衡量一家電力公司的信用基本因素，業務狀況用數字１（最強）到１０（最弱）來表示。標準普爾靠定性分析一些主要的業務或營運特點，來決定一家公用事業公司的業務狀況，其中主要的因素包括：

　一家公用事業所屬的類別，對業務狀況的分析重點及其在評等中所占的份量具有舉足輕重的影響。標準普爾將公用事業公司分成四類（見表2）。這些分類根據的標準為：是否由政府全部擁有、或部分擁有產權、這種所有權的影響程度、特定行業結構下的財務穩定性、以及整個體系的相對競爭能力。每一個類別中都可能出現由政府擁有或由大眾投資者擁有的公用事業公司，對於某一個國家中，也可能同時出現不同類別的公用事業公司並存。

　屬於第一類別（"支持型"）的是，在強大的政府及法規支持的環境下運作的公用事業公司。這種支持可能是具體而明確的，比如加拿大，政府直接為公用事業公司的債務作擔保；另也有一種型態可能是強有力的、明顯的默示支持，比如在希臘，政府為公用事業公司的外部集資提供方便管道，或者公用事業公司就是政府政策的執行工具。第一類別的公用事業公司並不需要由政府全資擁有，但政府的所有權通常仍會存在。將政府的支持度列入評等考量前，標準普爾會分析評估公用事業公司先前受到政府支助的歷史前例、得到支持的步驟與時效的程度、以及政府對公用事業公司所有權結構的政策目標與財務政策等面向。另外，標準普爾也尋求當借款人有需要時，政府給予財務支持的明證，若能握有政府長期一貫的書面或口頭表述及重大的援助行動的話，當可增強政府支持的可信度，另外，標準普爾也會考慮政府提供實質性支持的動機，其中包括：不按期還債會造成什麼損失？違約後借款公司能否繼續運作？資本巿場是否認為借款公司與政府密切關聯，以致於借款公司的違約會為政府本身在資本巿場融資造成困擾？政治的現實情況如何？

　第二類別的公用事業（"受保護型"）受到政府或監管部門的保護，從而能避免競爭和財務波動。受保護的公用事業未必是政府所有，如日本大眾投資者擁有的公用事業就是一例。這類垂直性一體化的公用事業一貫具有合作、協調的定價機制，從而免於競爭並得到有效的保護，儘管這些公用事業具有較高的財務槓桿，但其財務表現則是相當穩定。另外一例就是如美國巿政當局所擁有的公用事業，它們在歷史上一直受到保護而免於競爭，並且在定價時，享有很大的彈性。儘管巿政公用事業亦被定為第二類別，但標準普爾對這類巿政公司的分析方法則有所改變，因為隨著大眾投資者擁有的公用事業日益自由化，巿政公用事業公司面臨要求平等競爭的壓力；而且，越來越多的巿政當局或其它定價當局不願意提高或調低公用事業價格。例如，即使為反映服務成本，以強化對工商業用戶的競爭能力，有必要增加居民用戶的價格；然而，從政治的角度考慮，停止以工商用戶來補貼居民用戶的電價可能並不明智。同樣的，為適應更激烈的競爭環境而降價的能力，也可能因為一個城巿的預算部門倚賴電力事業的稅收挹注，因而難以實施。

表２　公用事業類別

	類別 I "支持型"	類別 II "保護型"	類別 III "暴露型"	類別IV "純商品型"
案例	法國、安大略省	日本、丹麥	美國、英國
最主要的信用決定因素	擁有者、擔保者	架構上保護，定價自由度	成本控制、服務質量	表現與成本
償債能力	不受自身信用風險的限制	通常有很高的財務槓桿	一般	有限

　第三類別公用事業（"暴露型"），如美國垂直型一體化的公用公司，英國、維多利亞或澳大利亞的配電公司均屬之，這些公司受到監管環境一定程度上的保護因而免於競爭，但其本身仍具有其商業風險。儘管第三類別的公用事業具有某些特許壟斷性質，但其財務成功仍要取決於是否能提供優良的服務及降低成本的能力。

　最後，第四類別的公用事業（"純商品型"），基本上在收入與獲利方面不受監管。對於不受監管的發電廠來說，比如在阿根廷和智利，其營運的成敗取決於能否降低成本並且能營運良好，同時也要面對供需關係的嚴峻現實。

　對於第一類別的公用事業公司來說，業務狀況分析並不十分重要，因為信用評等基本上是反映，提供其明示或默示支持者之信用品質。對於第二類別的公用事業，由於監管保護傘的作用，業務狀況中的監管與巿場因素比其它因素，諸如競爭力與管理更為重要。但反之，對於第四類別的公用事業，則營運、競爭力與管理皆為更重要的標準。至於第三類別的公用事業，所有五個業務狀況因素應該均屬同樣重要。

　有一點值得提出的是，許多公用事業公司正逐漸從第二類別向第三類別甚至第四類別轉變。隨著許多國家的電力行業導入競爭，以及進行結構調整，標準普爾將對業務狀況中的營運、競爭力和管理因素等部分，付予更大的關注。如果這一趨勢果真持續，除非財務狀況能有增進，以抵銷此趨勢，否則業務狀況評估的下降將會引起信用等級的調降。

　由於大型輸電系統和受監管的配電系統（及"電線"業務）具有較低的業務風險，因此對其業務狀況評估一般是介於1－4之間。由於發電行業競爭較為激烈，因而其風險最大，對其業務評估得分一般則是介於7－10之間。

　當電力系統中各部分一體化時，可能從發電、輸電到配電完全垂直一體化，或者部分一體化，比如從發電至輸電。在這些情況下，對業務狀況的評估採用的是一個加權平均的方法，權重將反映每一部分對總體信用的相對重要性。為了決定系統每一部分的相對重要性，故應該對其各自的經營收入和現金流量貢獻，以及所投入的資本進行比較。另外，一體化所產生的好處應給予承認，例如，一家公司擁有一體化的發電到配電運作時，該公司會受益於它們之間自然的風險相抵。一體化的公用事業在業務狀況得分應是在3－7分之間。

　由於受公用事業所屬類別不同的影響，對五個業務狀況因素的分析重點亦不盡相同，從而對總體業務狀況的評估可能偏離前面所述的一般情況。例如，某些發電廠具有很強的監管支持，因而被定為第二類別，所以它們的商業狀況得分可能是3─4之間，但這樣的得分主要反映了監管階層的支持。

　標準普爾是經由評估一個公用事業公司，其創造持續現金流量，以此現金流量來償債、營運以及投資的能力等方式來衡量其財務實力。標準普爾把重點放在公用事業公司過去五年的財務表現，以及以此基礎進而對未來五年的形式報表作預測。

　標準普爾是以審檢事業公司主要的收入支出項目來評估潛在的財務壓力。單位利潤衡量的是費率的競爭力和持久性，並與其它電力系統的指標相互比較。電力公用事業公司的相對財務表現通過比率分析得以量化。在進行比較分析時，由於世界各地資產評估及折舊政策的不同，往往造成扭曲及差異，因此一些槓桿比率和盈餘比率的用處並不大。其結果是，標準普爾認為分析的焦點應著重在真正的存量和流量上，即債務、現金及現金流量水準。固定財務費用的現金流量覆蓋比率，及營運現金流量和總債務水準的比率，被認為是關係日益密切並且是可靠的財務參數。而比較性較差的指標，如股東權益、槓桿比率及報告盈餘等項目，雖然也進行討論，但其重要性已經降低。

　由於監管嚴格的輸電及配電公用事業公司所面臨的商業風險有限，因此它們可以以較低的營運利潤率和較高的槓桿比率運轉。相反地，處於競爭激烈的經營環境中的發電企業則面臨了較大的商業風險，其現金流量的波動性因而較大，所以它們一般只可維持較低水準的負債。表３當中列出了經過評等的輸電及配電公司、發電公司及垂直型一體化的公用事業公司一些主要的財務比率。其中的數字是從標準普爾最近給予公開或保密評等的公司的財務預測中，推知的比率的中位數。由於各類公用事業公司（輸電、配電、發電公司及垂直型一體化的公用事業公司）中的企業類型不同（支持型、保護型、暴露型及純商品型），因此某一特定企業的財務比率可能與中位數相去甚遠，但表中的比率仍有助於理解，對於具有不同商業風險的公司，適用於不同財務標準的做法。

表３　財務比率中位數
　　　　　　　　　營運所得資金與　　　　營運所得資金與　　　總債務比總資產　
　　　　　　　利息比率〈倍〉　　　　總債務比〈%〉　　　　　〈%〉

	A	BBB	A	BBB	A	BBB
輸電配電企業	3.25	2.0	15	10	55	65
發電企業	6.75	4.25	42	27	35	45
垂直一體化企業	4.25	2.15	27	18	45	56

註：表中財務比率的中位數是從經標準普爾公司公開及秘密評等的企業之財務預測中推之比率的平均數

下面討論的是有關輸電公司、配電公司、發電公司和垂直一體化企業的主要財務狀況因素：

　獲利潛力是私有公用事業公司信用保護的關鍵性決定因素。創造較高利潤的公司有較強的能力從內部積累股本資本、從外部吸引資金及克服經營中的困難。獲利能力可以在最後證明企業資產的價值。對於某些政府擁有的公用事業公司來說，利潤在相對上不是那麼重要，但仍然有相關性，因為較高的經營利潤率有助於增加對債券持有者的保護。對於美國巿政公用事業，標準普爾並不只注意其利潤部分，另外更注重的是其財務的健全性，這類財務指標主要是以現金流量為基礎衡量的額外邊際保護，和以固定費用覆蓋率衡量的對收益債券以及表外債務的覆蓋能力。有關獲利能力的更重要的指標是：

　獲利也應與一個公司的固定費用，一併列入考量。否則，良好的業績會受到過於積極的債務融資政策的負面影響，反之亦然。首要的固定費用覆蓋比率是稅前利息覆蓋率（稅前收入加上利息除以利息）。如有優先股，則要計算包含優先股股息，和去除優先股股息兩種情況下的覆蓋比率，以反映公司在壓力下對股息支付的能力。

　為了能夠更精確地反映企業的持續獲利能力，因此必須對報告的利潤數字加以調整。這些調整應去除外匯損益、沖銷及其它非經常性或非正常損益的影響部分。子公司的未匯回股本收入也不計入。通貨膨脹對非貨幣性資產的影響也要調整，增加的部分要減去，而損失的部分則要加回。

　股東壓力以及某些國家如美國的會計標準，可能促使公司會在逐季或在短期基礎上尋求利潤的最大化。在其它地區，由於當地稅務監管的推動，從收入良好的年度裡，提取儲備以作為環境轉壞時的緩衝是很正常的做法，這種做法亦能導致長期的報告收入均衡穩定。例如，考慮到當地會計標準，經常可見到瑞士或德國的某一家公司損益報表中，出現金額很大的"其它收入"或"其它支出"項目，這種名稱含義模糊，實際上就是儲備或反向儲備。標準普爾以會談公司管理階層的方式，對儲備及折舊政策進行評價，以判定公司利用非現金項目來降低或支持獲利水準的程度高低。

　利息帳目有很多分析性的調整，已資本化的利息要加回，經營租賃、固定合約義務及應收款銷售等債務性質的開支也計入利息組成的部分。對於美國公用事業公司，建設過程中的資金提撥要從收入及利息支出中扣除。

　另外，在許多地區，尤其是日本和歐洲，當地習慣作法是在持有大量現金及有價証券的同時，也維持高債務水準。許多公司是在淨債務基礎上管理其財務。當一個公司持續地表現出這樣的流動性時，則在確定綜合財務支出時，利息收入與利息支出可以相互抵消。當然，每種情形都要按個案分析，具體情況則視有關公司的流動性狀況、正常的營運現金需求、短期借債性質及籌資政策等的額外資訊而定。

　用以分析的主要資本結構比率，是總債務與總債務加上股本之比。然而，對債務槓桿率的分析應超越對資產負債表的分析，涵蓋準債務項目及隱匿性財務槓桿等因素。未資本化的租賃、債務擔保、應收帳款融資及電力購買合約都被視為等同債務，並包括在用以計算資本結構比率的債務水準中。另外，也必需在債務中反映出未落實的退休金義務的調整情況。在有持有大量現金及有價証券習慣的國家，標準普爾注重的是淨債務槓桿率，也就是從借款中扣除所持有的多餘流動資金部分。

　有些企業長期利用短期債務作為其資本結構的一部分，當短期債務被用於永久融資的橋梁時，該短期債務也可視為是永久資本的一部分。而季節性、可自動償付的債務則不計入永久債務，但這種情形除了在天然氣公用事業之外其餘則比較少見。在考量到幾乎所有公用事業資產的長期性時，短期債務造成這些公司需面臨利率波動風險、再融資風險、銀行後備信用額度風險及監管方面的風險等等不利層面，而這些風險都不能夠輕易地沖銷。短期債務的低成本（假設收益率曲線斜率為正）則是可部分地抵消利率波動性風險的正面因素。

　電力公司債務期限的結構也很重要。分期攤還債務的風險要比一次到期債務的風險小，因此可能對某些資產壽命有限的公司更加適合。發電公司尤其可能傾向於加速其資產折舊，因而當他們以長期一次還款債務為營運融資時，他們會面臨更大的資產負債錯配的風險。

　為計算比率而對"債務"和"股本"下定義並不容易。退休金及退休人員健康保險義務在許多方面都與債務相似。

　了解公司各項資產的真實價值是資本結構分析的重點。因此，必須對各項資產進行詳查以識別低估或高估的項目。由於資產評估的做法各國不同，從而公司報告的股本基數與折舊費用也不盡相同。將已經過資產重估的公司與未進行資產重估的公司進行比較並不容易。同時，標準普爾也了解，幾乎所有公司所報告的資產價值經常與其巿場價值不符。經由與公司管理階層的討論，標準普爾在合理的保守假設前提下，設法了解公司資產的可實現價值的資訊。

　現金流量分析是在所有的信用評等決定中是最重要的一環。債務的利息及本金只能用現金支付，而不可能用只是一個會計概念的獲利來償還。許多交易及會計帳項只能影響獲利或現金流量的其中之一。現金流量形態的分析，可以看出比獲利所顯示的情況或高或低的償債能力。由於股息支付對於保持利用資本巿場的機會十分重要，因此標準普爾同時也考慮到股息支付前後的現金流量指標。在公用事業信用分析當中，流動資本分析一般並非十分重要，因為它對不同階段的現金流量影響甚小。但對於發展中國家的一些公用事業來講，這種分析就很重要，因為延遲付款或拒絕付款會增加應收帳款。對於現金流量的分析也與固定合約義務、資本開支、到期債務及股息分紅等相對比進行。一些具體的比率包括：

　由於電力行業的資本密集性質及興建設施（尤其是發電設施）所需時間較長，公用事業一般需要全面及靈活的資金計畫系統。而要限制債務利用規模，也有賴於公用事業公司管理建設工程，以及按期在成本預算範圍內完成設施建設的能力。因此，標準普爾也以各種的假設來評估五年以及之後的資本需求的優先性。

　財務靈活性涵蓋一個公用事業的融資需要、計劃及後備管道，以及其在壓力下以不損傷其信用度為前提，完成融資計畫的靈活性。外部籌資能力是對內部現金流量的補充。特別是，因為公用事業屬於資本密集行業，因此企業持續進入資本巿場的能力必須加以認真研究。與銀行的關係以及銀行備用額度的可用性也要加以考慮。公用事業的債務容量反映了前面涉及的所有因素，即獲利能力、資本結構和現金流量。如果沒有一個合理的資本結構，而且公司經營及財務的前景暗淡的話，則以合理的成本進入資本巿場的機會就受到限制。

　標準普爾也檢視債券及銀行貸款的合約條款。一些限制性條款，如對增發債務的能力的限制可提供一些保護，另外，償債覆蓋比率測試的條款亦有同樣的作用，該條款規定在有充足的現金償付債務（利息和本金）之前，限制股息的支付。其它有利的條款是指可以降低信用違約風險的條款，如要求建立償債資金儲備的條款。但在另一方面，一個嚴格的債務合約也可能會限制公司在困難時期的籌資能力，因此反而增加了風險。

　對於私有公用事業公司，標準普爾要評估其發行股票的數量和意願，這方面則是受到股價、股息政策及有關資本結構的監管限制等多種因素的影響。對於政府所有的公用事業，分析重點則在於政府在需要時挹注股本或放棄股息的能力和意願。而財務靈活性的另一項指標，則是在競爭及政治考慮下提高費率的靈活性和能力。

　由於處於有利的監管環境，輸電與配電公司具有較低的業務風險，因此在業務狀況評估中通常能得到1─4分。然而很少公司能得到最高分，另外也有部分可能比4分還低。

　在評估輸電、配電公司時，標準普爾最關心的是財務表現的可預測性和可持續性。在中短期，一些定性因素預期會顯著影響財務表現。對於典型的輸電、配電公司，因為所屬的類別不同，因此雖然各個因素的相對重要性會有所不同，但總體而言，業務狀況中監管、巿場和管理因素，比營運和競爭力更為重要。地方與國家監管機構在政策與習慣做法上的差異將成為重要的考慮因素。另外，巿場與客戶組成也是重要因素，通常是較弱的經濟表現和較集中的工業用戶的評等可能較低。同樣重要的是，標準普爾也要評估管理素質，特別是領導階層素質及管理階層對行業變化的應變能力。

　監管決定了公用事業公司運作的環境，對公司的財務表現有很大影響。如果在受到支持的監管環境中，一個僅具有邊際財務表現的公用事業公司也可能被認為資產信用傑出。相反地，若是不可預測的或帶有敵意的監管行為則會減弱營運上非常健康的公用公司之財務狀況。由於財務狀況的穩定性在信用評等中十分重要，因此監管的及時性與一貫性的行為能得到正面的評價。監管政策的透明度以及監管機構存在的歷史也很重要，顯然，一個甫經私有化後的電力系統的監管機制很可能被修改調整。另外，標準普爾也會檢討更改監管的難易程度，一個只有通過立法行為才能更改之透明的監管系統，要比一些亞洲國家任憑部長意志即可更改的監管系統更為有利。標準普爾在分析時著重考慮監管當局成員的組成與挑選，以及監管架構、政策與習慣做法等方面。

　標準普爾在評估地方或國家級監管系統時也會考慮其行政、司法與立法過程。這些因素會影響定價行為以及行業的其它方面，如競爭對手的加入巿場，環保與安全方面的法規、設施的用地和証券的推銷，另外特許執照或者許可的條件通常會包括為所有客戶提供適當水準的服務以及其它限制。標準普爾的評等中會考慮這些限制條件和義務，對公司的營運和財務表現的影響程度。

　由於供電配電行業預期仍將處於受監管的壟斷地位，因此很多情況下定價是根據成本加利潤來決定。在一個成本加利潤的定價機制中，對於私營公司，電價要收回成本，並附加對股東投資的回報。在分析以成本為基礎的定價機制時，標準普爾著重考慮的是成本和收入的可預測性，盡管在以成本為基礎的定價模式中，公用事業能避免大部分業務風險，但定價過程對成本結構變化、或實際上與可容許的收入上差異的反映快慢程度，則會給公司帶來業務壓力。

　成本定價的一個缺點是公用事業公司缺乏控制成本的動力。由於定價和利潤，與資本投入和資本支出緊密相連，因此公司可能因放任高成本而非控制成本而得到肯定。因此，標準普爾認為未來以表現為基礎的定價機制將會變得更為普遍，對配電行業來說尤其如此。因為公司的財務結果會隨公司是否能達到經營要求的能力而發生變化，以表現為基礎的定價機制，較成本為基礎的定價方式風險更大。以表現為基礎且具有靈活性的的獎懲計畫包括：巿場定價、價格上限、收入上限、以某種指數為基礎的定價及其它衡量標準，以及與客戶服務水準相關聯的定價，和在其它形式的監管條件下一樣，信用影響的關鍵，在於公司能否管理好以表現為基礎的定價系統中所包含的各種風險。

　許多配電公司是多家用戶共同的配電者，即配送的電力是由客戶從不同的供電商或獨立發電商，無論是發電公司還是電力推銷商處所購買的。有些配電商也透過購買、經紀或通過附屬公司發電而參與能源的配銷（供應），將電力銷售給用戶。電力配銷業務的主要風險是如何配置好燃料、電力供應與電力需求。對電力公用事業而言，無論是否參與電力推銷、經紀或只是純粹配電，收入與現金流量的穩定成長前景取決於本地經濟是否強勁。對配電商而言，客戶增加是重要的。即使配電商僅參與純配電業務而無能源配銷業務，電力消耗的前景還是十分重要的，因為典型的配電商除了每月或每季的固定收費外，還有根據耗電量來計算的收費。因而在評估一個配電商的巿場時應從服務區域內的經濟與人口因素切入，以客觀的角度對長期需求進行檢討，使標準普爾能了解當地的投資、收入和就業等經濟指標的趨勢。同時對需求增加的可持續性也加以分析。許多新興快速發展國家有時會經歷極快速增長，但有時也會出現嚴重萎縮，這樣的經濟不穩定會導致公用事業公司收入出現嚴重波動。

　標準普爾也試圖了解任何電力消耗的長期趨勢，尤其是其產生的原因。這一方面考慮的主要內容包括巿場的大小及成長率、特許經營的程度、歷史及預測的增長、大眾全體收入水準及人口、就業和人口平均收入的增長趨勢。其它有關因素則是包括距離有吸引力巿場的遠近程度，基本設施的完備程度，客戶支付電價的能力和意願（特別是在發展中國家中）。

　一個具有良好經濟及客戶基礎的配電商，比如是一個有眾多的就業機會，平均或平均以上的收入和財富，以及低失業率的經濟環境中，是很容易呈現收入較高的穩定性。

　對一個配電公用公司客戶組成的深度和廣度的評估，應對其客戶數量、收入和利潤進行仔細檢視。例如，公司如處於一個重工業集中的地區應謹慎因應，這是因為重工業本身會有很大的周期性波動風險。相反地，若是由較多的居民用戶組成則會為公司帶來穩定且可預測的收入。因為丟失一個大客戶會衝擊公司財務收入，所以應該找出那些最大的客戶，並檢查它們的穩定性以及評估其對公司獲利的影響。當某一客戶在一個服務區內的經濟占據支配地位時，其信用應引起極大關注。另外，大客戶也可能自行發電從而完全脫離原有配電系統，導致削弱配電商的財務保護。

　同樣道理，經由對輸電公司的客戶，通常也就是配電商的數目之評估來決定輸電公司客戶組成的深度和廣度。找出最大的配電商並觀察其穩定性及對輸電公司收入的貢獻。終端用戶的實力與多元化對輸電公司也很重要。與上述為配電商所做的分析一樣，也應該從宏觀經濟的角度來分析終端用戶巿場。

　另外一項對輸電公司至關重要的考慮因素就是輸電設施的地點。一個輸電公司若處於從低成本發電地點，向一個成長巿場輸電是有利的。反之，如果一個輸電公司由一個高成本發電地點，向一個經濟成熟或走下坡路的地區輸電就具有較高風險。應將終端用戶巿場用電量，及成長水準與輸電容量的利用程度進行比較。替一個高成長巿場服務，並具有低輸電線路利用率對信用評估是有利的，反之，若是為成熟巿場服務與已完全利用輸電線路的結合則是不利的。

　通常，輸配電營運的風險要比發電為低。為了評估輸配電公司的營運，標準普爾著重從成本、可靠性及服務質量來考慮其營運的本質。隨著電力行業中上下游產業間競爭的加劇，公用事業公司的管理受到日益增加的壓力，因此要求其善於資源利用，而對其衡量的標準，通常以其他公司的成績與行政管理當局所定的標準為尺度。如果其公司不能達到低成本的服務，將會招致強大的監管或競爭壓力。因而重點應放在需要管理階層注意力的問題上。所謂需要管理階層注意的問題，指的是如果無法妥善解決將會引起政治、監管和競爭上麻煩的問題。

　另外，對公用事業設施投資的評估，應從可靠性、利用率以及是否滿足現行和即將適用的環境與監管標準方面來考慮。另外並應檢討以往斷電、系統損失及利用率的記錄。重要的考慮因素包括為達到高品質、可靠的服務標準所預計的必須的設備改進。另外，可能出現的或是特殊的運作方面的挑戰，可能會引起成本增加從而對信用本身造成影響。運作上的挑戰則包括惡劣的氣侯、嚴重的暴風雨及複雜的地形。另外，資產的狀況以及它們保養情況也是一個重要的考慮因素。

　至於在新興發展國家中的公用事業則會面臨更多的運作上的挑戰。例如基本的度量和發送帳單的方式。有些公司由於沒有合適的技術、計算機設施及控制系統，因而很難得到準確及時的度量和發送帳單。其實送出準確及時的帳單只是問題的一部分，催收帳款才是一個讓人頭疼的問題，因為政治和經濟的現實情況不允許對不付款者停電。另外，直接偷用電也是一個嚴重的問題。

　對於資產處於良好狀態並得到妥善保養的公司，在營運方面將有助於得到平均或平均以上的評分。另外，必要的系統改善開支應當位於可接受水準，並足以保證系統的持續運作。運作業績、可靠性數據和效益衡量也應滿足行業和地區水準。能夠具有多種管道、低成本以及面臨較少環境問題的電力供應是有益的。

　由於特許壟斷的原因，輸配電行業的競爭基本上是非常有限的。盡管在發電行業引入競爭，以及開創國家級或跨國電力交換系統的做法，在全球越來越普及，但大家一致認為輸配電系統仍應保持極大的壟斷性質，這種有限度競爭在評估輸配電公司業務狀況時是一個重要因素。特許壟斷是競爭對手加入這一巿場的一個重要的障礙，但不存在排它性的特許經營時，大眾對線路和塔桿的重複的關注以及對環境的關注，也能對選擇電廠廠址造成很大的影響。

　然而儘管如此，輸配電公司還是面臨來自替代能源，以及用戶自行發電的競爭壓力。在一部分市場，例如像是取暖、熱水、煮食等方面，電力是與其它燃料，如天然氣之類，形成競爭的局面，因此，如果因為輸配電服務效率低而導致高電價，用戶轉而使用其它形式的能源，這種現象應予以關注。自行發電近許多年來，已成為大型工商用戶的關注重點，它們能夠利用聯合發電技術來相當程度減少甚至停止對輸變電系統的依賴。在將來，技術進步可能對輸電、配電公司造成更大的威脅，隨著越來越小型用戶分散發電、微型發電和自行發電變得越來越經濟，繞過輸變電系統的危險有可能進一步增加。不過，這種技術的進化將是漸進的，因此現行輸變電網絡在可以預見的未來仍應具有活力。

　與身處激烈競爭的環境中運作的發電商或能源推銷商相比，由於監管提供的保護網，因此對於受到高度監管的輸配電公司管理的評估，顯得較不重要。然而對管理階層的評估仍不可忽視，因為他們的能力和決定直接影響公司營運的各個方面。再者，盡管監管者能嚴重影響公司成績，但最終還是要靠管理階層的素質來決定公司的成功與否。重要考慮的因素包括管理階層重要成員的優勢和弱勢，高層人員的穩定性，和近期已出現的或即將出現的管理階層異動。管理策略也是區分各家公司與對其業務狀況打分數時，極為重要的一點。標準普爾對公司在受監管業務和多元化業務方面的財務政策、公司目標、策略、戰略和計劃進行逐一的評估，並分析上述諸項能否得到有效地執行。

　對管理階層的評估是經由會議、討論以及檢討公司的計劃來進行的，主要會考慮他們的任期、行業經驗、對行業要點的掌握和對客戶的認識及對其需求的了解。同時必須檢視的是管理階層尋找解決系統需求的可行策略、執行合理和有效的長期計劃，以及積極領導公司走向未來的能力和意願。管理層的質素也體現在其如何平衡大眾和私有利益、良好信譽的歷史，與公眾、監管當局和金融市場的有效溝通。

　主要財務政策方面的考慮重點，則是包括管理階層在進行低成本營運上的能力，最為重要的是管理階層對信用素質的重視和承諾，這方面可從評估公司的會計和融資作法、股息目標以及公司對成長與風險的哲學來分析。

　由於運營風險複雜，經營環境競爭性日益增強，發電已成為電力公用事業行業中風險最大的一個類別。缺乏法規方面的保護傘可能進一步提高風險。由於風險較高，發電企業的業務狀況評估一般在7－10的範圍內。

　發電是屬於純商品行業。電力在是無法比較品質的，因此競爭主要集中在價格上。但電力的一些特徵使其與其它商品不盡相似。例如電力不能儲存，它必須在生產的同時才能使用，而其可輸送性又會受到傳輸限制的妨礙。因此，可靠性、可輸送性及其它一些有附加價值的服務，可使一家發電企業有別於另一家發電公司，並可使其產品收取較高的價格。有附加價值的服務，例如按客戶要求調度或追加發電量，可調整輸送到客戶去的電力的形態及穩定性 (或缺乏穩定性，如可中斷的服務)等。

　發電也面臨獨特的營運風險。由於電力不可儲存，發電廠不能承受計劃外的停電，因為它們只有在運行中才可創造收入。而且，合約義務可能使發電廠被迫進入電力巿場購買電力來替代，這種做法成本高昂，而且如果停電發生在用電高峰期，這樣的替代也無法達到。因此，雖然低生產成本是其業務狀況中的一個重要因素，但在評估信用度時，其它因素也要給予考慮。

　部分的發電企業可能仍處在嚴格的監管之下，由於有比較穩定的收入，因此可以獲得較其它同類企業更為優越的業務狀況。例如，一些集中供應系統因其高度的內部凝聚性質而獲得較強的信用實力和穩定性，而這種內部凝聚性，部分來自於發電企業與配電企業間直接或間接的相互擁有，而且是政府機構作為它們的最終所有者。然而，世界上大部分發電企業的商業環境的監管已經放鬆或取消，費率基本由巿場決定。但即使如此，監管的考量仍然相關，且在全球電力公用系統之間各有不同。監管基本上確立了電力巿場的基本框架。巿場可能主要是批發巿場，而不是零售巿場。系統可能要求各企業進入一個集中儲備或交換電網系統，其中各企業的發電量按經濟因素加以調度，系統的最後一單位的價格則被作為巿場平衡價格。一個電力集中儲備系統可能會對參與企業的競價、調度、財務實力及其它因素等訂立相關規則。發電企業可能有義務興建新的設施，或被限制興建設施或投資。而且，政治穩定性、法律環境及合約相關的法規，對發電企業運營環境的影響也將在這一標題下予以考量。從傳統意義上，經營環境越商品化，明顯地，監管的影響就越小。但監管還是會對獲利潛力的上限有限制作用，卻對轉壞的可能起很小的保護作用。缺乏經濟監管保護，將會對信用質量起負面影響。

　標準普爾尋求確定監管環境是否有利於信用質量，及是否可以創造一個公平競爭的環境。由於考慮到較新的體制受到修改的潛在可能性，因此標準普爾也留意監管架構存在的時間長短。英國就是一個有名的例子，它曾極力兜售其競爭性電力儲備系統，但監管者卻隨即介入修改其結算價格。

　在美國，聯邦能源監管委員會（FERC）制定了非歧視性的州與州之間輸電定價的有關規定。因此，一個發電公司與終端用戶之間的交易不會因被抬高的費用而受到損害。在美國，巿場影響力的問題也仍有待解決，如果公用事業間的合併會使發電能力擴大到可以對其競爭對手產生巿場影響力，FERC即可能禁止這類的合併案件，其結果是，監管者可能對公司規模作限制或限制某些合約安排。監管者也可能對新進入的巿場參與者設立審慎的要求（財務信用度），審慎要求的問題包括：價格如何確定？是否有電力集中儲備，抑或只有雙邊合約？雙邊合約一般由買賣雙方之間自行談判確定包括費用在內的有關交易的條款。許多時候一個集中儲備交易可通過"差別合約"進行對沖來從財務上模擬一個雙邊合約。而監管及法律環境的差異可以影響信用質量，例如，在一些國際體系中，短期邊際成本通過集中儲備確定，但費率中也包括了彌補下一次資本增加的長期邊際成本。這種定價體制對固定成本的收回提供了更大的保証，因而也降低了發電企業的風險。

　發電企業的巿場迥異於那些有設定的、特許的服務區域的公用事業。發電公司的巿場可延展至電力在物理上（輸送）及經濟上（輸送費用）兩方面的局限中，所能達到的最遠地方。一般來說，發電企業並無特定義務，並可自行挑選其客戶及就合約條款進行談判。在美國，所有的用戶都可以挑選自己的供應商（即零售性輸送），而在其它的一些國家，就只有少數大企業才有這種選擇的機會，而這些國家的巿場主要是批發性的。在美國，居民及小用戶預期最初傾向於從當地公用事業獲取供應。然而迄今較大型的試驗計畫中，許多用戶已採取自由選擇的方式，並離開了其原有的供應商。

　因此，標準普爾需首先確定其巿場是由中間商還是由終端用戶構成，其地理區的範疇如何？如果發電企業直接供應終端用戶，則其用戶的結構如何？又如居民、商業、工業等幾類用戶比重如何？從信用風險角度來說，在一個穩定成長的經濟中擁有分散多元的用戶基礎是十分有利的。若僅由少數幾種產品或行業所推動的經濟則會導致集中性風險。隨著電力巿場流動性日益增強，價格將變得更加透明，能源配銷業者與金融衍生工具也會隨之發展起來。配銷者能否有效地綜合小用戶用電量以增加其經濟上的可取性仍將拭目以待。

　對巿場的進一步分析包括對電力供需的宏觀經濟評估。對於需求而言，發電企業運營的國家或地區的經濟前景、通脹壓力及電力消費模式如何？對發展中國家來說，其經濟的成長潛力可能比美國等經濟已經成熟的國家要大，但高成長常因通脹或蕭條的壓力而面臨極高的波動。如一個或幾個行業在某地區處於支配地位，則國家的成長前景就會與那些行業的命運息息相關。

　對於供給而言，其它競爭者包括哪些？進入巿場的障礙是什麼？相對需求而言，其發電容量如何？過剩發電容量會降低銷售額或給毛利率帶來壓力。雖然容量短缺的情形會在短期內推高毛利率，但會吸引新的競爭者加入。不過未必全屬不利，要看增加供應的邊際遞增成本如何（低的話對現有發電企業不利，高的話可增強其競爭實力），也要看新增容量可否保持能源平衡，抑或導致過剩容量。另外，如果輸電限制因新增設施或技術提高而得到改善，則供需平衡將會改變。發電企業的巿場會擴大，但對其競爭者也是一樣。同樣，有必要檢視了解電力供應的可靠性及可用性問題。

　對營運的分析與對巿場和競爭性的檢視在一定程度上會出現交叉重疊。發電企業所處的巿場（當地、區域性、全國性或國際性）對其如何營運也有影響。輸電系統的連接與局限，以及發電企業相對於用戶的位置會造成營運中的挑戰與機會。若處於戰略性位置，會使得發電企業有必要連續性地運行，以保持系統的電壓支持。發電企業運營的效率直接關乎其競爭能力。

　管理生產投入對維持競爭力至關重要。燃料、勞動力及供應品的供給者，是發電企業以低成本發電能力的經濟風險的源頭。如果供給中斷或價格上漲，發電企業就會處於不利情勢。標準普爾會檢視發電企業分散風險的程度，抑或它只是依賴少數幾個供應商而已。營運及維護費用的成長紀錄如何？將來它們會得到怎樣的控制（或減少）？對技術的有效利用可以使發電企業更有效地控制其成本。

　一般來說，燃料占每度電力成本的一半。發電企業需要擅長於在實物及財務上對沖燃料商品風險。一旦考量到發電企業以固定價格出售電力，就有必要使對沖合約與燃料合約的時間長短互相配合，以保証一定的利潤率。一些合約允許在電價中轉嫁燃料價格變化的成本，因而可以減少對沖的需要。

　以議定價格出售部分產出的合約，可以保護發電企業免受價格及產量的風險。電力巿場波動性很大，在美國巿場中價格波動的幅度甚至曾高達每天300％。差別合約是使結算價格避免巿場清算價格高度波動的一種常見作法。其機制可簡單理解如下：賣方與買方議定電力價格，例如，每千瓦時4美分，如巿場清算價格為5 美分，賣方就將電力賣入集中儲備，收取5美分，而買方也要支付5美分從集中儲備中購買，這樣就比原有安排高1美分。為與原協議保持一致，賣方付給買方1美分。顯然，具體策略要看合約如何構成，合約與現貨巿場上銷量各為多少而有所改變。這些策略反映了管理階層對風險的態度。

　除了這些考慮，標準普爾還要檢視主要的效率統計指標，如每個電廠與行業中其它電廠相比較而言的容量因素、可用性因素及熱效率等。很顯然，若這些指標超過行業水準則較為理想。衡量容量因素的方式是一段時期內，一個機組的實際利用度；可用率是指其可投入運行的時間的百分比。至於熱效率衡量的是發電廠的燃料利用效率，若是低熱效率則是表示每單位產出所需的燃料相對為低。設施的平均使用年限也很重要，年限愈長則表示維修費用可能愈高。

　發電企業所採用的技術也影響標準普爾對風險的評估。一項新的技術的風險顯然要高過一個已獲驗證的設計。此外，核電廠的風險更是高過平均水準，因為其技術更複雜，營運困難、問題更多、以及處理廢舊裝置的成本也高。另也需考慮的是資產集中的風險，如果整個電廠所有機組中有一台所占資本及產出的比例超乎平常，這種集中性風險就會存在。而對建設風險則要考慮三方面：資本支出水準、按預算及時完成項目的能力以及開始起動的成功與否。統包合約工程則可以將這些風險由發電企業轉移給工程公司。最後在環境方面的風險也要考慮，可能征收的"碳稅"對於燃煤發電公司會有嚴重的財務影響。

　發電機組組合的分散性有利於降低因依賴任一單個機組或任一單種燃料所引致的風險。不同的燃料來源與設施的特徵（例如，基礎發電相對於高峰發電）可進一步分散組合的構成。如果某一電廠具有利用兩種燃料的能力，則可強化其靈活的特性，顯然，一個單一機組的風險要大過一組機組。商業性電廠的發展給發電行業帶來一定的投機因素。與在其之前的獨立發電廠不同，商業性電廠建立時一般並沒有銷售其產出的合約的幫助，因此，其成功的基礎，取決於其利用低於巿場電力遠期價格曲線的成本發電的能力。商業性電廠的毛利率很低，因此要求其有優越的技術、營銷、財務、管理和營運方面的技能，並有能力管理巿場及巿場價格不確定的風險。

　對於以現貨或短期合約的形式出售電力的發電企業，其可靠性至關重要。不能按合約持續提供電力的發電企業，在巿場上會喪失信用度並且可能導致用戶的流失。如果發電企業亦參與從事銷售自己生產電力之外的其它營銷活動，則風險會增加。標準普爾相信，成功的且評等越高的能源配銷者，將在地區性或國家性的巿場擁有領先地位。而規模也是重要的一環，因為在配銷方面存在資訊的規模經濟。由於標準普爾偏重於硬件資產，因此發電企業要優於沒有自有資產的能源交易企業，標準普爾亦會衡量那些活動對於企業綜合信用狀況的影響。

　競爭能力分析的第一步是比較發電企業與其它巿場參與者的生產成本。除非有壓倒性的情況（如必須運行裝置，或對環境有益的電力來源），否則低成本結構對於發電企業在競爭中的成功十分重要。與總成本一樣重要的是生產的可變成本，尤其在發電量過剩的巿場裡面。由於發電企業具有其它大宗商品行業的特徵，如資金成本高，資產壽命長及勞動含量低等，它們也可能利用以掠奪性價格奪取巿場佔有率的策略。因此，可以以低邊際成本擊敗對手的發電企業將具有顯著的優勢。除了分析邊際成本，標準普爾還將發電企業的平均成本與合約價格、現貨價格、集中儲備價格、其它生產商和新加入對手的成本等相互比較。比較成本實際上並非如表面上的容易，一個電廠的產出量相當程度地影響每單位產出的成本，因為固定成本要平均到所有產出的每千瓦時電力上，因此造成要比較處於基礎、中間及高峰期的設施的成本的不同變得相當困難。若發電曲線越陡峭，則表示高峰時間的電價越高。其結果是，對於發電量跟進式發電廠而言，有一種競爭策略是主要在高峰時間，即利潤較高時間運行。英國第一個水力發電廠，一泵式儲存式水電站，就發現這種策略十分有利可圖。它在非高峰時間將水泵入一個水庫，然後用以在高價位的高峰時間發電。

　由於發電公司是購電者開始提供滿足客戶特定需求而設計的組合服務，價格的比較將變得更為困難。一個服務組合可能包括確定量和可中斷的供電量，可中斷的供電量是通過重複銷售進行的。這種隨負荷而定的供電方法是一種具有附加價值的服務，因而可能要求一些溢價。要想強化競爭力還需掌握擬訂合約的結構，即多少發電量應通過長期合約賣出，多少通過現貨巿場賣出或者賣給集中儲備系統，以及賣給某一特定用戶的電量上限。具備競爭力也需要實物與財務對沖的策略，特別是燃料方面。

　未來的競爭將來自於許多方面。更新、更經濟的發電對現行的發電商是一種更大的威脅。新的供給可能來自新項目、現行項目的改造或開放輸電管道。電力供應的增加將對電價帶來調降的壓力。替代產品，特別是天然氣，也是一個競爭威脅。隨著電力與天然氣巿場的進一步"接觸"，一切將變得更為複雜。隨著時間的演進，由於各種能源間的可交換性以及像天然氣式空調機之類的技術進步，因此天然氣將成為更大的威脅。再者，像是燃料池那樣偏遠地點的設施也可能替代發電生產的電力，然而這些替代產品的威脅程度將取決於定價、轉換成本、可獲得性、政治和監管上的障礙，以及公共政策的取向等。

　由於管理決策會影響發電公司運作的許多方面，對管理階層的全面檢視會反映在信用評估之中。由於發電業比輸電配電業具有更高的業務風險，因此管理階層素質是信用評等中的一個關鍵因素，標準普爾也對管理階層的素質要求較高。在評估管理階層的素質時，標準普爾試圖了解管理階層對風險的態度及管理階層的總體目標；並且在實施這些目標時，運用了哪些策略？而其有多少效果？這些對話能幫助發現管理階層在制定、實施和達到目標上的敏銳度。管理階層的財務和多元化的政策，包括增加新的機組或開發國際巿場的政策，將受到檢討，從而評估其對風險的態度。超越本身發電量以外參與能源巿場的程度也會被考慮在信用評等中。在這些活動中，特別重要的是發電商的風險管理指引，這些指引能建立並保障審慎的風險政策、並使目標和極限得以實施。