(此評等準則已被於2011年5月19日公佈之"中華信用評等公司信用評等之基本原則"取代)

2010/08/06

　　為了因應資產證券化市場的動態與靈活特性，中華信用評等公司在其資產證券化證券的評等授予與評等監視過程中，主要係採用以基本原則為基礎的評等方法（principles-based methodology）。藉由考慮下述因素，這種評等方法可以協助我們因應不斷演進的市場需求，並強化中華信評授予之評等的可比較性。

• 資產證券化籌資模式具有的不斷變動與創新特質；
  
• 各市場、特定資產類別及╱或這些市場中之參與者等，在成熟度與複雜性上的差異；
  
• 各國與各市場法規與法律架構間的差異與變動；
  
• 市場慣例與產業實務間的差異與變動；
  
• 各市場間可能對行為與績效表現造成影響的文化差異；
  
• 在標的資產、創始機構與交易層面的獨特考量；
  
• 在之前資產證券化交易案未曾見過的交易架構或資產類別的主要特性；及
  
• 以上因素的相互作用，其可能在決定各交易案相對於其他交易案之違約風險過程中，降低各風險的單獨影響性。

分析與授予證券化交易案件評等的核心方法（Core Methodologies For Analyzing And Rating Securitization Transactions）

　　中華信評的資產證券化評等分析架構包括五大主要部分：

證券化資產的信用品質（Credit quality of the securitized assets）

　　對大部分的資產擔保證券（asset-backed securities，簡稱ABS）、住宅房貸擔保證券（residential mortgage-backed securities，簡稱RMBS）、以及以放款、應收帳款或公司債務等金融資產為標的資產之債務抵押證券（collateralized debt obligation，簡稱CDO），中華信評的分析著重的是，在與交易案評等等級相稱之「最壞情況」的壓力情境假設下，以下幾項數據的決定：

• 在證券化交易存續期間，資產池中發生違約或損失之標的資產的比重；
  
• 在發生違約或損失情況時，其中有多少部分的資產可以經由對標的抵押物、擔保品、或透過其它方式行使權利而得到回收；及
  
• 在確定前兩項後，證券化交易發行之證券可能發生的最終損失。

　　為達此一目的，中華信評必須對來自內部與外部的資訊予以檢視，且使用許多不同的分析方法與計量工具，例如違約與現金流量模型，來協助進行評等分析。最終，中華信評將評估足以為這些假設情境提供保障的信用增強水準，以使證券化交易投資人得到及時支付之利息，以及在法定最終到期日或之前得到本金償還的可能性，與其獲得之評等等級相稱。

　　至於商用不動產貸款抵押證券（commercial mortgage-backed securities，簡稱CMBS）、企業與全業務證券化、以及未來現金流量ABS等交易類型，對其債務償還之預期，主要係建立在其未來產生收入之能力（如租金收入與商品銷售），及╱或標的資產的市場價值。中華信評會針對影響標的資產或營運公司價值以及其未來現金流量產生能力的各項因素進行各種假設下之壓力情境測試。最終，來自標的資產價值與未來現金流量的保護，應足以使受評證券利息的及時支付，以及本金得以在法定最終到期日或之前得到償還的可能性，與其獲得之評等等級相稱。

法律與法規風險（Legal and regulatory risks）

　　對所有證券化交易類型，中華信評會根據適用的法律與法規制度，評估該證券化資產是否已適當地與參與交易案之機構的破產或無力清償風險隔離開來。更具體地說，中華信評要確定的是這類破產或無力清償情況，不會損及證券化交易架構對證券化之資產與這些資產產生的現金收款享有的權利（包括及時取得相關利益）。基本上，中華信評會將焦點放在證券化前創始以及持有該標的資產的機構上。中華信評通常會檢視標的資產是否由創始機構╱賣方以真實出售的方式移轉至具「破產隔離」特性之發行人（特殊目的機構，簡稱SPE）。不過，在一些司法管轄區域中，中華信評可能會較注意透過有效擔保設定方式享有的真實掌控權，而非真實出售。另外，中華信評也會檢視屬於證券化架構一部份的SPE之設立與授權文件，以確保在該信評水準以及特定司法管轄權下，這些參與機構發生破產或無力清償情況的可能性非常低。中華信評的分析師會與法律顧問合作，以對證券化架構的法律完整性進行評估。

支付架構與現金流量機制（Payment structure and cash flow mechanics）

　　中華信評會透過對相關交易文件與現金流量模型計算結果的檢視，瞭解證券化之資產如何分配其產生之現金流量，以支付投資人利息與本金、以及諸如服務機構與受託機構費用等交易費用的機制。中華信評特別關注的是交易文件中所訂定的支付優先順位；此一支付優先順位將決定各券別投資人與交易之其他支付義務的相對優先性。中華信評也會分析交易架構下所訂定的「觸發事由」與其它交易表現或是資產信用品質觸發事件等。此類事件一旦發生，可能會影響到剩餘現金的使用，或導致投資人支付條款的變動。另外，中華信評將檢視因架構設計而可能出現的現金流失，因該類流失可能會降低對投資人履行到期支付義務的可能性。至於必須依賴第三方支付義務（例如保險機制、保證、銀行的信用與流動性額度、以及衍生性金融工具等）的證券化交易架構，中華信評將會就這些義務的支付機制進行檢視，以確定其是否與證券化架構的支付條款相符。

作業與管理風險（Operational and administrative risks）

　　對所有新的發行人而言，中華信評會就負責為證券化資產提供服務或管理的機構進行檢視，以評估其在案件發行後管理整件證券化交易的能力。服務機構或管理機構的任務包括：收取擔保資產支付的款項、處理延期支付的債務人、追蹤現金收入與支出、處份擔保品、並提供及時且正確的投資人報告。對於動態調整資產池的CDO交易，中華信評會對資產管理機構的能力與以往的管理紀錄進行檢視。另外，對於大部分的商業資產、企業與全業務、商業不動產以及未來現金流量證券化商品等，中華信評亦會就與可產生收益之資產或不動產的每日管理相關的作業與管理風險進行檢視。

　　由於證券化服務機構本身的評等等級可能較該證券化交易發行的證券評等為低，或者服務機構並未取具信用評等，中華信評會考慮原始服務機構可能會在交易存續期間發生無意願或不能執行其職責的假設情境。基於此，中華信評將會在分析過程中，針對原始服務機構在交易存續期間發生辭任或解任情況時，評估有替代或備位服務機構願意接替原始服務機構職責的可能性。而一些會影響中華信評看法的因素包括：服務機構費用的水準是否足以吸引替任服務機構、服務機構費用在證券化交易案件支付順序中的優先性、在該資產類別或區域中是否有潛在的替代服務機構、以及標的資產與服務平台本身所有、可能會阻礙服務功能順利移轉至替任機構的獨特性。

交易相對人風險（Counterparty risk）

　　中華信評會以交易相對人有意願且能夠履行其義務的可能性及相對於交易案評等的程度，對證券化交易案下第三方機構的責任進行檢視，以評估該證券化交易面臨的交易相對人風險。常見的交易相對人責任包括：財務擔保、銀行流動性或信用支持工具、信用狀、以及利率與匯率交換等。中華信評對證券化交易之交易相對人的評估準則，考量了證券化交易評等與交易相對人評等間的關聯性，並了解到兩者除了直接評等連結（weak-linked）與無評等連結（de-linked）兩個極端外，其實存有其他可能性。在直接評等連結分析中，受評證券的評等將直接與交易相對人評等連結。但在無評等連結分析中，證券化交易的架構特性，將可明顯降低交易相對人較低之評等可能對受評證券評等造成負面影響的可能性。由於近來大部分的證券化交易架構是介於直接評等連結與無評等連結之間，因此中華信評在對交易相對人風險進行分析時，會將交易相對人的評等與證券化交易架構的特性同時納入考量，例如交易相對人評等調降時的處置，以及擔保品及╱或交易相對人更換的安排等。

　　主權風險也可能會影響證券化交易的評等，例如交易案發行人、證券化資產、或擔保資產之債務人可能受到政府之干預，而對證券化資產的清償與支付造成不利影響。舉例來說，對外匯移轉與兌換採取控管行為即是政府可能採取的干預方式之一。在證券化交易架構特性與交易案評等的框架下，中華信評會考量國家風險與政府採取干預行動的可能性。

促進市場透明度並加快評等程序的支持性準則（Supporting Guidelines To Aid Market Transparency And Expedite The Rating Process）

　　為配合以基本原則為基礎的評等方法，中華信評會定期發布有關特定市場、資產類型、或結構特性之評等分析作業原則，其中包括中華信評如何在實際環境下使用評等程序的實例。不過，這些作業原則並不排除發行機構提出其他之案件安排方式。此時中華信評將獨立評估該案件，以確定其評等結果相較於其它證券化案件的評等，係相稱且可以比較。另外，依據評估當時考量的特定情況，這些作業原則不限制評等委員會決定這些因素在其分析評估中所占有的相對權重，也不限制其它因素不得納入考量。

　　在授予資產證券化證券評等時，中華信評會運用一般性的架構與已制定的原則，以及各種不同的計量技術與模型，以增強評等委員會的判斷與意見。這些判斷是中華信評評等程序中不可或缺的一部分。透過這個程序，中華信評才能在授予評等時，對證券化交易案之國家、擔保品與交易案特性等因素、以及市場與環境的變動進行評估。

中華信評證券化評等的範圍與意涵（The Range Of And Meaning Behind Our Structured Finance Ratings）

　　中華信評的資產證券化評等通常評估的是：根據交易案發行條件，交易案利息的及時支付，以及本金在最終法定到期日或之前全數償還。另外，中華信評的評等反映的僅為資產證券化證券的信用品質。然需注意的是其它風險因素可能會影響證券化證券的收益或整體報酬。例如，中華信評的評等並不考量因投資人在原訂時間或法定最終到期日之前收到本金還款而可能導致的提前清償或是再投資風險。有些證券化架構發生前述風險的可能性較一般公司債為高，這是因為其標的資產（例如房貸放款）可能面臨部分或全數提前清償，而這些提前清償一旦發生，通常會直接轉付給證券化投資人。此外，也有一些內含「提前攤還觸發事由」的證券化交易架構，可能會在某些不利的信用或績效表現情況發生時，導致其加速進行本金的清償。

　　中華信評的證券化證券評等架構基礎係植基在違約可能性的分析上，而非預期損失或是違約情況下的損失程度。換言之，中華信評所授與之證券化證券評等，並不包含對違約後回收可能性的分析或意見。基於此，在同一個證券化架構下的不同券別，即使其可能因違約後回收可能性或其在交易案資本架構中相對優先性的差異而導致不同的預期損失，但就其違約可能性來看，仍有可能獲得相同的評等等級。

　　儘管中華信評所授與的評等並不直接考慮評等之證券違約後回收情況或預期損失的分析，但其仍運用預期損失方法對證券化資產池進行分析，以決定在一既定評等等級下適當的信用增強水準為何。舉例來說，中華信評的CDO與RMBS違約模型會先對標的資產進行違約機率與違約損失假設，然後決定出預期損失，以做為估算各評等等級類別所需最低信用增強程度的基礎。不過，中華信評並不將此預期損失方法運用在受評證券化證券上。

　　中華信評授與之評等代表的是一套具一致性，且跨越不同債務工具的信用品質評估方法。換言之，獲評為「twAAA」之公司債的信用品質水準，應與獲評為「twAAA」之證券化證券的信用品質水準相當。不過，中華信評承認，即使所有其它條件相同，在資本市場中並不是每檔受評等級相同的債務類型，其市場價格都會一樣。而這種情況在比較不同的證券化證券時亦然。這類差異可能是源自信用與非信用因素，或市場考量，其中包括因資產或證券化架構特性而面臨的提前清償風險；賣方╱服務機構特性；標的資產類別的歷史紀錄；以往績效表現資料的可得性；以及市場流動性（如特定資產類別或市場的次級市場深度）等。

　　實證研究（如評等變動與違約率報告）為我們提供了一個評估與比較所有債務工具類別（包括資產證券化證券）之違約率特性的機會。不過特別的是，在比較資產證券化證券與企業違約率時可能會面臨相當的挑戰，其原因包括：

• 證券化證券的違約率係以債務評等水準評估，但企業的違約率則係以發行人評等水準評估；
  
• 市場慣以交易之起始期間(vintage-based)來檢視證券化證券的違約情形，但對企業違約之檢視則通常強調該違約企業產業族群特性；
  
• 證券化證券的違約主要是自2001年之後開始，但企業的違約資料期間則較長；以及
  
• 近來證券化證券評等的違約波動性與違約相關性，可能表示需要更長時間的觀察，才能衡量出其「真實」的違約率。

　　整體來看，近來的實證資料顯示，在資產證券化證券與企業評等間，甚至在ABS、RMBS、CMBS、以及CDO之間，其違約表現並不相同。不過，在檢視歷史表現資料時，應注意前段所述可取得之資產證券化違約與評等變動資料有限，以及我們計算證券化與公司違約率方法的差異等挑戰。這些考量將對根據實證資料而發現證券化證券與企業債務間，以及不同類別的證券化證券之間表現有所差異的統計有效性造成影響。

　　此外，在歷史經驗方面的差異，部分係反映資產證券化市場相對較短的歷史，以及總體經濟及其它信用相關事件對各債務類型違約表現造成的不同衝擊。隨著時間的進展，由於中華信評將可累積更多違約與評等變動歷史資料，因此我們也將持續對所使用的評等準則進行檢視與更新。