評等定義與準則
評等準則
中華信評金融業債務發行評等準則

2010/08/06

(此評等準則已被於2011年11月29日公佈之"中華信評金融業債務發行評等準則"取代)

主辦分析師

張書評，CFA；(886) 2-8722-5815
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協辦分析師

蕭黎明； (886) 2 8722-5826
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 朱素徵；(886) 2 8722-5813
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  1. 中華信用評等公司（中華信評）提出金融業債務發行評等準則，做為授予金融業（包括銀行、證券公司、保險公司、融資公司與金融控股公司）債務發行評等的通則。本文將說明中華信評如何在中華信評等級基礎上授予債務發行評等。本文與標準普爾2008年9月15日公布之「Hybrid Capital Handbook September 2008 edition」，與2004年3月19日公布之「Standard & Poor's Approach To Rating Bank Securities」兩篇文章具有相關性。


準則範圍

  1. 中華信評提出金融業債務發行評等準則，做為在對金融業發行之債券進行債務發行評等時的通則。本準則係說明中華信評在對金融業發行之債務進行評等時，可能會因不同分析因素之考量，而出現授予之債務發行評等等級等於或低於其發行體信用評等的情況。
  2. 本準則僅與中華信評等級中的長期債務發行評等有關，且不會影響標準普爾授予台灣發行體的全球等級信用評等。級距的調整將以中華信評等級的發行體評等為基準，而非標準普爾的全球等級評等。另外，這些準則之說明並不包含短期信用評等，或是其它非中華信評等級的評等。


對既有評等之影響

  1. 本準則之提出並不會導致中華信評對現行債務發行評等與混合資本工具評等採取評等行動。


適用日期

  1. 本篇準則即日起適用。


方法論

對債務發行進行評等

  1. 在金融服務業（包括銀行、證券公司、保險公司、融資公司與金融控股公司）方面，中華信評授予的信用評等主要分兩大類──第一類是針對發行體，另一類則是針對個別債務發行。前述第一類信用評等又可稱為交易相對人信用評等（Counterparty Credit Rating；簡稱CCR）。該類評等係中華信評對發行體及時履行其財務承諾之能力及意願的當前意見。相對地，債務發行評等關注的重點除了履行財務承諾的及時性外，還包括其在破產情況下獲得支付的相對順序，及其因發行條件容許而面臨的遞延支付風險。
  2. 在台灣，債務發行評等授予的對象包括傳統債務發行工具（包括一般順位無擔保債券與次順位無擔保債券）以及混合資本工具。大多數混合資本工具因具備較傳統債務利息支付更具靈活性的支付條件，且在求償順位上次於傳統債務，因此對發行體具有類似股東權益方面的好處。對投資人而言，混合資本工具所具有的前述特性，很明顯地會使持有該項金融工具較持有傳統債務工具更具風險性。在對混合資本工具進行評等時，中華信評會就支付及時性與本金回復程度等面向，評估該混合資本工具相對於發行體信用評等及該發行體所發行無遞延支付條款之傳統債務所增加的風險程度。中華信評在授予混合資本工具評等時，主要是以發行體信用評等為基準進行「級距調降」（notching down），以便將前述風險反映在混合資本工具的評等當中。由於混合資本工具面臨的部分風險具有無法預測性，因此這類資本工具的評等變動性可能會較傳統債務發行工具的評等變動性為大。在某些情況下，如銀行的信用品質持續惡化，則中華信評可能會擴大該行發行體信用評等與其混合資本工具發行評等間的等級差距。
  3. 中華信評亦將該發行體信用評等的高低（rating spectrum）納入考量。對高評等的發行體而言，就定義上，其發生財務困境的可能性極低。還有，債務發行評等反映中華信評對發行體資本架構中，各種工具在發生不利情況時可能受到影響程度的相對評估。某些高評等之發行體主張，就其個別情況而言，發生遞延支付的風險非常小，因此不應以較次順位債券評等為低的方式來反映遞延支付風險。如果中華信評同意此一看法，中華信評將不會因該債務的遞延風險而進行評等級距調降的行動，但中華信評另一方面也將認定該債券所具備的權益性質將極為有限。

債務發行評等：次順位性質

  1. 次順位性質在發行體出現破產情況時會對次順位債務的最終償還可能性造成不利影響，因為一般順位債券持有人提出的求償要求必須先獲得滿足。對受評等級在「twBBB-」或以上的發行體，中華信評授予其發行之次順位債（不含遞延支付條款之部位）的評等等級將較其發行體信用評等低一個級距。但對受評等級在「twBB+」或以下的發行體，中華信評授予其發行之次順位債券的評等等級將較其發行體信用評等低兩個級距（不含因遞延支付風險而增加的級距調降），以反映其次順位性質。這些差異反映出在銀行倒閉時，次順位債券的債權回復可能性較低。再者，當次順位債券無法獲得支付的可能性大於一般順位債券──不論是肇因於銀行法規的特別規定，導致次順位債券的支付情況受到限制；或是基於次順位債券發行條款中的財務限制，規定其必須先符合條款中的資本或獲利測試才能進行支付等，則該類次順位債券與一般順位債券間的評等等級差異通常還會更大。
  2. 中華信評對次順位債的級距調整並不會因次順位債間的求償順位不同而有所差異：亦即中華信評對順位較低之次順位債與優先次順位債的評等方法是一樣的。全球經驗已顯示，在破產情況下，不同類別之次順位工具最終獲得清償的情況大致雷同──而且清償程度很差。（相同地，假定其它情況不變，中華信評對混合資本工具的評等方法，也不會因其利息為累積或非累積的差別而有所不同，因為並沒有充分的理由支持前述兩類混合資本工具獲得清償之可能性有明顯的不同。）
  3. 當控股公司發行債券時（此乃台灣常見之情況），級距的調整是相對於中華信評授予控股公司之發行體信用評等來決定，而控股公司的信用評等通常又會較其主要營運子公司的信用評等為低。

債務發行評等：遞延支付性質

  1. 支付風險在混合資本工具中可能會有所升高的原因如下：
  • 選擇性遞延權：指管理階層根據發行條件握有暫緩付款或取消付款的選擇權，但不會造成違約。
  • 強制性遞延：指當發生違反一項或多項事先決定之觸發事由時，發行體即必須暫緩付款；以及
  • 在某些情況下，主管機關可以下令發行體暫緩或取消支付。
  1. 中華信評的目標是要將支付遞延風險，不論該遞延風險的潛在驅動來源為何，全部反映在混合資本工具的發行評等當中。當遞延情況更趨確定時，為了反映遞延風險的升高，混合資本工具的發行評等與其發行體信用評等間的評等差距可能會擴大。

選擇性遞延

  1. 中華信評認為，發行體本身並不樂於執行選擇性遞延權，因為選擇性遞延權的行使可能會引發投資人的負面反應，進而使發行體未來向資本市場籌資的複雜度增加。然而當發行體面臨的財務壓力增加時，即便管理階層不願意遞延，但終將不敵保留現金對其有利的需要，因此遞延風險也就相對升高。如上文所提，這個「壓力點」可能會因發行體類別之不同而互有差異，也就是說，遞延的考量在信用惡化過程中的較早階段或較晚階段都有可能發生。當企業縮減或取消普通股現金股利的發放時，就是一個危險的徵兆：因為有時這就是對具股權性質之混合資本工具可能發生遞延支付的預警。

強制性遞延

  1. 強制性遞延的啟動條件非常多樣。有些包括獲利、現金流量或是資本化為基礎的財務比率測試；其他則與發行體在一限定期間內發生之虧損或是無法達到主管機關設定的法定資本門檻規定有關。另外還有些企業是將其混合資本工具股息的發放，直接與其普通股現金股利的發放相連結。
  2. 舉例而言，對混合資本工具投資人而言，當企業僅因暫時性的小幅虧損即導致遞延情況時，其面臨的支付遞延風險相對較高。相反地，若遞延啟動條件在發行體處於瀕臨破產之危急狀態下被觸動，則對混合資本工具投資人而言，其面臨的支付風險可能與持有該發行體一般債務之投資人面臨的支付風險並無明顯的差異。

主管機關要求遞延

  1. 在一些受到監管的金融行業中，主管機關有權根據其審慎的評估，直接下令企業遞延對其混合資本工具的付息。在某些情況下，銀行業者即便已經達到主管機關規定的法定資本要求，但仍可能奉命遞延其利息支付。在評估受監管公司的遞延風險時，必須謹慎地對特定的產業及國家因素進行考量，包括主管機關有關遞延支付討論的判例。尤其重要的是要能分辨出主管機關特別敏感的財務標準。
  2. 金融主管機關在特定情況下指示進行遞延支付的權力與意圖──不論是否被清楚地界定，意味著受監管之金融機構大多數的混合資本證券可被視為事實上已具備可因主管機關要求遞延的特質。受監管之金融機構係根據主管機關對法定資本比率所建立之法則，來設計其混合資本工具。這些法則包括資本比率、或是一項未能達到就會啟動遞延支付的財務標準等的定義。導致遞延的觸發事由──通常就是銀行、保險業者及控股公司的法定資本比最低門檻──就經常會被載明於混合資本工具的財務限制條款中。另外一種較不常見的情況，那就是遞延觸發事由並不明載於發行文件中，但卻為發行體與主管機關雙方所瞭解。

債務發行評等：將支付風險納入債務發行評等中考量

  1. 為了將支付╱遞延風險反映在混合資本工具發行評等中，中華信評會針對不同來源的遞延風險進行評估，並進一步分析其綜合影響性。當有發生遞延情況的可能性、但中華信評認為在可預見的將來真正發生遞延的可能相對非常有限時，中華信評將會以發行體信用評等向下調降一個級距的方式來授予債務發行評等，而且不論發行體的信用評等等級是在「twBBB-」或以上，或是「twBB+」或以下（然屬次順位性質之債務發行時可能會使級距調降的幅度擴大，此點已於前一節中說明）。一個級距的差距調整，係為對僅附有選擇性遞延條款之債務發行評等的一般性處理原則。舉例而言，屬次順位且附帶選擇性遞延條款的債務發行，當其發行體受評等級為「twBBB+」時，則該債務發行獲得之評等等級通常為「twBBB-」──兩者之級距差距其中一個級距來自次順位而另一個級距則反映支付遞延風險。但若前述債務發行係屬一般順位可遞延債務（此組合不常見但曾發生過），則其債務發行評等可能為「twBBB」。中華信評即使在進行最高評等等級發行體的混合資本工具評等方面，亦是採取同樣的評等級距調整方式。（必須一提的是，受評等級為「twAAA」之發行體發行的次順位可遞延債務評等通常為「twAA」。這是因為「twAAA」為中華信評信用評等的最高等級，該級別中並沒有「twAAA-」等級，因此「twAA」為較「twAAA」低二個級距的等級所在。）
  2. 當中華信評認為必須高度關注受評發行體可能發生之遞延支付情況時，則不論其遞延支付情況可能是源自於執行選擇性遞延權、或發生強制遞延事由所述之情況、抑或是主管機關要求等，中華信評都會擴大這些債務發行評等與其發行體信用評等之間的評等差距。中華信評並不會對級距調整大小設定任何限制。因此，以一個極端的例子來看，若發行體的信用評等在「twBBB-」或以上，但中華信評認為其發行之混合資本證券在數個月內發生遞延支付的風險非常高時，則該混合資本證券的評等等級可能會在「twBB+」或更低的水準。不過另一方面，若前述發行體面臨立即性的財務壓力，但中華信評認為其管理階層人員仍會堅守支付承諾（不論其是基於何種理由），而不會執行發行條款中的選擇性遞延權時，則中華信評將會縮小（至少在理論上如此）其因遞延風險而造成的級距差距。
  3. 不同型式遞延條款的結合不一定會增加遞延風險。例如，若一債務發行同時附帶有強制及選擇遞延條款，且根據其強制遞延觸發事由之定義，得於發行體信用品質並未遭到根本侵蝕下即啟動，則此時持有該債務之投資人面臨的風險將較持有僅具選擇性遞延條款之債務的風險為高。相同地，若強制遞延觸發事由的訂定偏向反映發行體根本的信用品質程度，但可能在發行體考慮採取選擇性遞延之前即被啟動時，則投資人面臨的風險性亦如前述。因此，不論是前述何種狀況，可以確定的是其債務發行評等將會較僅具選擇遞延條款的債務發行評等為低。也就是在這些情況下，中華信評通常會加大這些債務發行評等與其發行體信用評等間的差距。但另一方面，若強制遞延事由發生的可能性顯然偏低，以致中華信評認為其不太可能在發行公司執行選擇性遞延之前即被啟動時，中華信評並不會取消其在僅有選擇性遞延條款的適當級距調整外，針對強制性遞延條款所增加的級距調整幅度。
  4. 若強制遞延事由的定義，使中華信評認為該啟動條件一定會在該債務發行公司另行考慮採取選擇性遞延行動之前被啟動，且若該公司依法律規定必須在前述強制遞延一經啟動後即發行普通股支應，則中華信評可能會認定該遞延風險已被有效消除，因此不會再針對該遞延風險進行級距調降。
  5. 在被監管的金融機構案例中，明確的強制遞延觸發事由若亦是以主管機關決定是否下達遞延支付令的法定資本比為觸動標準（通常為此種情況），則該強制遞延觸發事由的存在並不會增加來自法規管制的遞延風險。同樣地，在銀行的案例方面，中華信評認為銀行單方面執行選擇性遞延權的可能性相當低。再者，中華信評一般會假設銀行的主管機關將會搶先採取行動，強迫銀行業者提高資本比（或處分某些業務），以免發生未達法定資本門檻的情況。基於此，在大多數這種情況下，中華信評在對受評等級為「twBBB-」或以上之銀行發行之混合資本工具進行債務發行評等時，即使其同時具有選擇性遞延與主管機關要求遞延風險，都會將其因遞延風險而必須進行的級距調整幅度縮小，但僅以一個級距為限。

債務發行評等：違約與財務困境

  1. 中華信評長期債務發行信用評等「twC」的定義，係適用於根據發行條款其現金息票之支付已經被遞延或取消的債務發行。且另一方面，該債務之發行體並未發生破產或無力清償債務的情況，且中華信評授予該發行體之信用評等並非「D」、「SD」或「twR」。針對發生違約支付情事或該筆債務因發行體信用原因而須以大幅度折價方式進行清償或轉換 (distressed exchange)，或當債務發行體已向法院聲請破產或採取類似行動時，中華信評將會授予這類債務發行「D」評等等級。

債務發行評等：政府支持

  1. 有關對政府支持機構發行之混合資本證券的評等政策，值得在此特別說明。當中華信評預期政府會對其相關機構履行債務義務提供支撐，但不確定政府支持範圍可以擴及政府相關機構發行之具權益性混合資本工具時，則中華信評在對該權益性混合資本工具進行評等級距調降時的基準，將不再是該發行體的信用評等（此評等已將政府支持納入考量）。因為在這種情況下，發行體個別基礎的信用結構（指不包括政府特別干預與救援等之政府支持因素），亦將是一項相關的評等因素。
  2. 中華信評對可獲得體質強健之母公司支持的企業，亦採取與前述類似的評等政策，不過中華信評對母公司之支持能否擴及至子公司的混合資本工具部分，則採取較為保留的態度。

相關準則與研究

本準則表明了定義信用風險的基本原則與評等意見的特定應用。這些準則的使用取決於發行體或發行債務本身之特性，以及中華信評在對發行體或發行債務授予評等時的信用與（若適用）結構風險評估。評等方法與前提假設有可能會隨時因市場及經濟情勢、發行體或發行債務之因素、或者出現會影響中華信評信用判斷的新實證而有所調整。